Komentarz do sytuacji na światowych rynkach akcji

  • Analiza rynku: Kursy akcji spadły w trzecim kwartale, gdy reflacyjne konsekwencje odbicia cen surowców oraz ciągłe wsparcie ze strony banków centralnych przysłoniły obawy związane z niepewną kondycją globalnej gospodarki i stagnacją zysków spółek.
  • Europa: Akcje europejskich spółek są nisko wyceniane w stosunku do także niskich zysków, co oznacza, że ten segment rynku ma, naszym zdaniem, sporą przestrzeń do zwiększania zysków i/lub przeszacowania wyceny.
  • Ochrona zdrowia: Nadal preferujemy spółki mające dobre modele biznesowe, solidne portfele produktów, atrakcyjne projekty w fazie badań i rozwoju oraz zdolność do zwiększania przychodów, generowania większych przepływów pieniężnych oraz zapewniania akcjonariuszom wyższych zwrotów poprzez wypłatę dywidend i odkupy akcji.
  • Energetyka: Kursy akcji spółek energetycznych zanotowały odbicie, gdy państwa członkowskie Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) porozumiały się w kwestii wstępnego planu ograniczenia produkcji. Czynniki fundamentalne na rynku ropy naftowej wciąż uważamy za atrakcyjne w średniej i dłuższej perspektywie.
  • Finanse: Uważamy, że niskie wyceny na tle danych historycznych adekwatnie odzwierciedlają ryzyko makroekonomiczne w wybranych przypadkach. Skonsolidowaliśmy ekspozycję na europejski sektor finansowy, koncentrując się na spółkach, które wyróżniają się, według nas, wysoką jakością działalności operacyjnej oraz niskim ryzykiem bilansowym.
  • Sytuacja polityczna: Bieżące wydarzenia polityczne stanowią zarówno zagrożenie, jak i możliwości w kontekście globalnego wzrostu. Zbliżające się wybory w Stanach Zjednoczonych i Europie mogą wywoływać zmienność na rynkach.
  • Rynki wschodzące: Wskaźniki cen do zysków (C/Z) na rynkach wschodzących skorygowane o wpływ cyklu rynkowego są obecnie w pobliżu rekordowo niskich poziomów. Sądzimy jednak, że wzrost gospodarczy prawdopodobnie utrzyma się poniżej średnich poziomów notowanych podczas poprzednich cyklów. Chiny i Korea Południowa to najważniejsze spośród azjatyckich rynków wschodzących, które, według nas, oferują interesującą wartość.
  • Materiały / metale i górnictwo: Jeżeli chodzi o przedsiębiorstwa wydobywcze, dostrzegamy pojedyncze możliwości wśród generujących niskie koszty producentów metali szlachetnych oraz producentów metali przemysłowych o niskiej wycenie, wyjątkowej charakterystyce i zróżnicowanych modelach biznesowych, którzy są w stanie przetrwać spodziewane zmiany cyklu i zmienność, jaką notujemy w sektorze.
  • Perspektywy: Uważamy, że możliwości na rynkach finansowych wymagają obecnie selektywnego podejścia i są związane przede wszystkim z wartością. Według wyników naszych analiz, wyceny w segmencie inwestycji opartych na wartości są wciąż znacznie poniżej średniej i uwzględniają rekordowo wysokie rabaty w stosunku do papierów spełniających kryteria wielu innych stylów inwestycyjnych

Analiza rynku

Po zmiennym końcu drugiego kwartału, w którym Brytyjczycy zagłosowali za opuszczeniem Unii Europejskiej, trzeci kwartał przyniósł wzrosty na rynkach akcji. Odbicie cen surowców i towarów oraz ciągłe wsparcie ze strony banków centralnych przysłoniły utrzymujące się obawy związane z wolnym wzrostem gospodarczym i słabymi zyskami przedsiębiorstw. W ujęciu globalnym rynki wschodzące radziły sobie lepiej niż rynki rozwinięte, gdy słabszy dolar amerykański, stabilniejsza sytuacja w Chinach oraz wciąż niskie stopy procentowe rozbudzały apetyty na ryzyko wśród inwestorów. Europa dotrzymywała tempa ogólnemu benchmarkowi i zanotowała wyższy wzrost niż Stany Zjednoczone, choć Wielka Brytania i Włochy pozostały nieco w tyle.

Europa

Optymizmem napawa nas fakt, że zarówno warunki w sektorze bankowym, jak i wskaźniki ekonomiczne przedstawiają obecnie spójny obraz poprawy sytuacji w Europie. Akcje spółek europejskich wciąż są jednak tanie w związku z ryzykiem nagłych niekorzystnych wydarzeń i niepewnością. Jeżeli dobrych danych ekonomicznych będzie coraz więcej, powinno się to przełożyć na wyniki spółek, biorąc pod uwagę wysoki poziom lewarowania operacyjnego europejskich przedsię- biorstw, co w efekcie powinno oznaczać także wzrosty kursów akcji. Uważamy, że Europa oferuje możliwości właśnie teraz, zanim odbicie gospodarcze zostanie uwzględnione w wycenach.

Ochrona zdrowia

Po tym, jak zredukowaliśmy kilka pozycji z sektora ochrony zdrowia w celu realizacji zysków na przestrzeni 2015 r., w 2016 r. w sektorze ponownie zaczęły pojawiać się możliwości w warunkach obaw przed ingerencją polityków w ceny leków oraz ograniczeniem możliwości wyprowadzania podatków do innych krajów i stosowaniem korporacyjnych strategii podatkowych w Stanach Zjednoczonych. Takie obawy mają, według nas, logiczne uzasadnienie, biorąc pod uwagę polityczne zamiary administracji Clinton, jednak są one w coraz większym stopniu uwzględniane w wycenie rynkowej i generalnie są, w naszej ocenie, wyolbrzymione. Mamy jednak świadomość, że sentyment rynkowy i czynniki mające wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów będą w najbliższej przyszłości znajdowały odzwierciedlenie we wskaźnikach wyceny, dopóki czynniki fundamentalne ostatecznie nie wysuną się na pierwszy plan i sprawią, że wyceny będą w większym stopniu uwzględniały potencjał spółek do generowania zysków. Postanowiliśmy zatem uwzględnić te czynniki politycznego i cenowego ryzyka przy budowie naszych portfeli, koncentrując się na inwestowaniu w dobrze zarządzane i wysoce innowacyjne przedsiębiorstwa farmaceutyczne zdolne do opierania się presji cenowej i konkurencji. W sektorze ochrony zdrowia nadal preferujemy spółki mające dobre modele biznesowe, solidne portfele produktów, atrakcyjne projekty w fazie badań i rozwoju oraz zdolność do zwiększania przychodów, generowania większych przepływów pieniężnych oraz zapewniania akcjonariuszom wyższych zwrotów poprzez wypłatę dywidend i odkupy akcji.

Energetyka

Sektor energetyczny znalazł się wśród sektorów ujętych w indeksie MSCI World Index, które osiągały najlepsze wyniki w okresie od początku roku. Pod koniec 2014 r. oraz na początku 2015 r., po podjętej przez OPEC historycznej decyzji o pozwoleniu rynkom na samodzielne wypracowanie równowagi, wśród przedsiębiorstw energetycznych zaczęły pojawiać się, według naszych analiz, duże pokłady wartości, a wiele spółek z branży ropy naftowej znalazło się na prowadzonej przez zespół Templetona liście potencjalnych okazji inwestycyjnych. Te możliwości związane z wartością były dostępne przez cały 2015 r. Oraz na początku 2016 r. Znajdowaliśmy wówczas tak okazyjne wyceny, jakich nie widziano na rynku od połowy lat 80. ubiegłego wieku, kiedy OPEC podjął podobną decyzję o historycznym znaczeniu, pozwalając rynkowi samodzielnie wypracować równowagę. Ponieważ nie można było przewidzieć długości i skali spadków, koncentrowaliśmy się na spółkach mających dostatecznie mocne bilanse, by przetrwać burzliwy okres i ostatecznie powiększyć udział w rynku dzięki porażkom konkurentów. Selekcjonujemy akcje na podstawie indywidualnych analiz, ale w sektorze energetycznym warunki makroekonomiczne dotyczące ropy naftowej mają bardzo duży wpływ na czynniki fundamentalne dla poszczególnych papierów, w związku z czym odgrywają także ważniejszą rolę w naszych analizach. Generalnie zakładaliśmy i wciąż zakładamy, że nadpodaż nie jest tak duża (wbrew doniesieniom medialnym) w porównaniu ze wzrostem popytu, rocznym spadkiem produkcji generowanej przez pola naftowe oraz przeszłymi okresami nadpodaży. Uważamy, że rynek nieuchronnie będzie zmierzał w kierunku równowagi wraz ze spadkiem inwestycji, normalizacją (spadkiem) podaży wraz z naturalnym spadkiem eksploatacji pól naftowych oraz dalszym umiarkowanym wzrostem popytu.

Finanse

Dokonaliśmy ostatnio kompleksowej oceny naszych pozycji z sektora finansowego i wprowadziliśmy przemyślane zmiany, by zoptymalizować pozycjonowanie pod kątem nowej rzeczywistości charakteryzującej się wolniejszym wzrostem i niższymi stopami procentowymi. Podobną analizę przeprowadziliśmy w sektorze energetycznym w ubiegłym roku, gdy początkowy brak działań ze strony OPEC sygnalizował zmianę na światowych rynkach ropy naftowej. Wnioski z przeprowadzonej oceny sugerują, między innymi, zmniejszenie ekspozycji na banki, których kapitał jest podatny na wpływ sytuacji w Wielkiej Brytanii i/lub które prowadzą zasadniczą część swojej działalności na krajowym rynku brytyjskim, a także zwiększenie ekspozycji na dobrze dokapitalizowanych kredytodawców wyróżniających się atrakcyjną pozycją na rynku, poprawiającymi się czynnikami fundamentalnymi oraz rozsądnymi strategiami rekompensowania spadków marż przychodami z działalności opartej na opłatach i prowizjach. Jeżeli chodzi o banki inwestycyjne i przedsiębiorstwa ubezpieczeniowe, stawiamy na takie atuty, jak dobra kondycja finansowa i spójna strategia zarządzania ryzykiem. Dobrze odnajdujemy się w warunkach niższych stóp procentowych przez dłuższy czas, koncentrując się na spółkach o większych strumieniach przychodów i dobrych perspektywach wzrostu na rynkach zagranicznych. Skonsolidowaliśmy ekspozycję na sektor finansowy, by wciąż móc czerpać korzyści z wzrostów stóp procentowych, ale jednocześnie nie uniezależniać się od tego trendu. Zmniejszyliśmy marginalne pozycje, obniżając ogólną ekspozycję na europejskie banki, spółki prowadzące zdywersyfikowaną działalność finansową oraz spółki ubezpieczeniowe. Nasze prognozy dla sektora są optymistyczne i sądzimy, że posiadane przez nas akcje reprezentują spółki wyższej jakości i odzwierciedlają pomysły inwestycyjne poddane solidnym analizom przez naszych analityków.

Deutsche Bank

Uważamy, że pogłębiające się problemy niemieckiego finansowego giganta — Deutsche Banku (którego akcji nie ma w portfelach Templetona) wyraźnie uwidaczniają niepokoje wciąż obecne w światowym systemie finansowym. Bank stał się punktem zapalnym w oczach inwestorów obawiających się kolejnego wydarzenia przypominającego upadek Lehman Brothers. Sytuacja banku wzbudziła niepokój dotyczący poziomów kapitału, ekspozycji na instrumenty pochodne oraz ogólnego ryzyka systemowego rozprzestrzenienia się problemów w całym sektorze bankowym. Choć takie obawy z pewnością nie są bezpodstawne, należy zauważyć, że pomiędzy Lehman Brothers i Deutsche Bank są znaczące różnice. Rezerwy płynności Lehman Brothers w 2007 r. wynosiły 45 mld USD w porównaniu z rezerwami Deutsche Banku sięgającymi dziś 250 mld USD. Różnica pokazuje skalę rekapitalizacji i wzmocnienia płynności przez banki po globalnym kryzysie finansowym. Mamy, ponadto, dość dużą pewność, że autorzy polityki pieniężnej zrobią wszystko, co w ich mocy, włącznie ze wsparciem w postaci zastrzyku płynności, by zapobiec rozprzestrzenieniu się problemów w całym systemie, gdyby sytuacja tej instytucji się pogorszyła.

Sytuacja polityczna

Bieżące wydarzenia polityczne stanowią zarówno zagrożenie, jak i możliwości w kontekście globalnego wzrostu. Jeżeli chodzi o pozytywne scenariusze, rosnące prawdopodobieństwo pewnej stymulacji budżetowej może przyczynić się do pobudzenia inwestycji przedsiębiorstw i wesprzeć nominalny wzrost gospodarczy. Jeżeli jednak rosnący protekcjonizm ostatecznie powiększy bariery dla globalnej wymiany handlowej, migracji i handlu, będzie to bez wątpienia niekorzystne dla wzrostu gospodarczego. W demokracji elektorat często reaguje w większym stopniu na subiektywny niż rzeczywisty obraz sytuacji. Gdy chodzi o takie kwestie, jak patriotyzm, duma czy tożsamość, nie zawsze górę biorą argumenty ekonomiczne.

Rynki wschodzące

Gospodarki rozwijające się, które mają swój udział w chińskim wzroście, zmagają się z poważnymi trudnościami, a mierzone indeksami wyceny wydają się bardzo niskie, ale inwestorzy muszą mieć świadomość, że takie trendy zysków nie mogą się utrzymać, a poziomy indeksów ważonych kapitalizacją rynkową są zaburzone. Dla zespołu Templetona kluczowym hasłem jest „selektywna wartość” na rynkach wschodzących, ponieważ ogólne poziomy wyceny nie rekompensują jeszcze dalszych spadków znormalizowanego wzrostu zysków. Chiny i Korea Południowa to najważniejsze spośród azjatyckich rynków wschodzących, na których pojawiają się ciekawe możliwości związane z wartością na poziomie pojedynczych akcji. Mówiąc o chińskich przedsiębiorstwach, należy dokonać kluczowego rozróżnienia pomiędzy wieloma spółkami prywatnymi a spółkami skarbu państwa, które znacząco się od siebie różnią. Podczas gdy chińskie spółki państwowe nie zanotowały nawet jednego miesiąca wzrostu zysków od połowy 2014 r., prywatne przedsiębiorstwa przemysłowe w ujęciu łącznym powiększały zyski każdego miesiąca od czasu globalnego kryzysu finansowego. Nadal znajdujemy w Chinach pewne możliwości, przede wszystkim wśród nisko wycenianych przedsiębiorstw prywatnych notowanych na giełdzie papierów wartościowych w Hongkongu. Z kolei przedsiębiorstwa w Korei Południowej mają solidne fundamenty oraz wysoką wydajność produkcji, a poprawie w obszarze ładu korporacyjnego i polityki w stosunku do akcjonariuszy towarzyszą niewygórowane wyceny. Generalnie, inwestując na rynkach wschodzących, zachowujemy selektywne podejście i koncentrujemy się na czynnikach fundamentalnych.

Materiały / metale i górnictwo

Choć nie kupujemy hurtowo papierów wszystkich spółek z branż metali i górnictwa, na przestrzeni ostatniego roku znajdowaliśmy wybrane możliwości w tym sektorze, a nasza ekspozycja na sektor wzrosła. Cały czas unikamy producentów surowców masowych, takich jak ruda żelaza czy węgiel, których rynki notują nadpodaż i są uzależnione od popytu ze strony Chin. Po znaczącym odbiciu od początku roku dane ekonomiczne publikowane w Chinach są niewątpliwie lepsze. Preferujemy towary i surowce, których podaż jest ograniczona i dla których istnieje katalizator wzrostu popytu (lub chociaż utrzymania go na stałym poziomie). Jeżeli chodzi o przedsiębiorstwa wydobywcze, dostrzegamy pojedyncze możliwości wśród generujących niskie koszty producentów metali szlachetnych oraz producentów metali przemysłowych o niskiej wycenie, wyjątkowej charakterystyce i zróżnicowanych modelach biznesowych, którzy są w stanie przetrwać spodziewane zmiany cyklu i zmienność w sektorze. Nasze podejście do inwestycji w tym sektorze jest nadal selektywne.

Inwestycje zorientowane na wartość

Styl oparty na wartości pozostaje od czasu kryzysu finansowego daleko w tyle za stylem skoncentrowanym na wzroście. Rozbieżność w wycenie pomiędzy najtańszymi i najdroższymi akcjami na rynku jest rekordowo duża i uważamy, że dostępne obecnie możliwości związane z wartością zasługują na zainteresowanie inwestorów koncentrujących się na czynnikach fundamentalnych i długiej perspektywie. Jak dobitnie pokazuje trwająca wiele dekad historia rynków akcji, inwestycje skoncentrowane na wartości z czasem przynoszą rezultaty. Spośród wszystkich komponentów przyszłego całkowitego zwrotu korelacja pomiędzy wyceną w momencie otwarcia pozycji (mierzoną wskaźnikiem C/Z skorygowanym o wpływ czynników sezonowych) oraz długoterminowym zwrotem ma statystycznie duże znaczenie na wszystkich największych rynkach i we wszystkich najważniejszych przedziałach czasowych. Wprawdzie wpływ na zwroty z inwestycji w akcje ma także kilka innych czynników (takich jak stopy procentowe, zyski przedsiębiorstw czy dywidendy), ale nie znamy innego czynnika, który byłby tak silnie skorelowany z długoterminowym zwrotem z inwestycji jak wycena w momencie otwarcia pozycji. Przedłużający się okres względnie słabszych wyników postawił jednak znak zapytania nad słusznością ortodoksyjnego przestrzegania zasad stylu inwestycji opartych na wartości; dziś liczy się przede wszystkim bezpieczeństwo, stabilność i wzrost... za każdą cenę. Wbrew powszechnej obecnie opinii mamy wątpliwości, czy akcje selekcjonowane według kryterium wartości są dobrym wyborem w aktualnej sytuacji na rynku. Przy niskich stopach procentowych dochód z dywidendy wypłacanej z tytułu tych akcji jest ponad dwukrotnie wyższy niż kupon 10-letnich obligacji skarbowych. W warunkach niskiego wzrostu zyski z akcji selekcjonowanych według kryterium wartości są bliżej poziomów minimalnych niż poziomów szczytowych, co sugeruje większy potencjał do odbicia w porównaniu z resztą rynku, na którym zyski nadal są wyższe na tle danych historycznych. Podczas gdy aktywa finansowe generalnie wydają się coraz droższe, po części pod wpływem zbliżających się do zera stóp procentowych, wskaźniki zysków i przepływów pieniężnych w segmencie wartości są nadal niższe niż średnie historyczne i są bezprecedensowo zaniżone w porównaniu z analogicznymi wskaźnikami w segmentach jakości i wzrostu. Oczekujemy, że z czasem te rozbieżności będą korygowane. Inwestorzy koncentrujący się na wartości mają za sobą długą drogę i choć wciąż jest zbyt wcześnie, by obwieścić koniec kłopotów, pojawiają się przynajmniej sygnały pewnej poprawy sytuacji. Pojawiają się pewne korzystne katalizatory w momencie, gdy akcje spełniające kryteria stylu inwestycyjnego opartego na wartości wciąż nie zanotowały znaczącego odbicia. Dla łowców okazji jest to dobry moment na wejście na rynek; jesteśmy głęboko przekonani, że przed wartością rysują się korzystne perspektywy.