Fundusze rynku pieniężnego

W Stanach Zjednoczonych fundusze rynku pieniężnego pojawiły się w latach siedemdziesiątych XX w., gdy regulacje  ograniczyły maksymalne oprocentowanie depozytów bankowych do poziomu niższego niż rentowność na rynku pieniężnym. Powstały wówczas fundusze naśladujące depozyty bankowe, oferujące inwestorom możliwość zarabiania na rynku pieniężnym. Fundusze rynku pieniężnego zyskały wtedy reputację rentownej i bezpiecznej alternatywy dla depozytów bankowych i szybko przyciągnęły środki, szczególnie klientów detalicznych i banków.

W Europie prekursorem rozwoju sektora funduszy rynku pieniężnego była Francja. Podobnie jak w USA, ograniczenia regulacyjne dotyczące wysokości odsetek od lokat bankowych przyczyniły się do wzrostu znaczenia funduszy rynku pieniężnego. Jednak arbitraż regulacyjny nie był wyłącznym powodem silnego i trwałego wzrostu funduszy rynku pieniężnego. Aktywa funduszy rynku pieniężnego w Stanach Zjednoczonych rosły nadal po zniesieniu regulacji oprocentowania depozytów w 1986 r. Ten sam trend był obserwowany w przypadku funduszy francuskich.

Fundusze rynku pieniężnego oferują zatem korzyści ekonomiczne niezależne od regulacji w zakresie depozytów. Fundusz rynku pieniężnego jest jednym z rodzajów funduszy wspólnego inwestowania (mutual funds), ale jego horyzont inwestycyjny jest bardzo krótki, oparty głównie o krótkoterminowe  (30-90 dni zapadalności) obligacje skarbowe o odpowiednim (wysokim)  ratingu inwestycyjnym bądź obligacje korporacyjne o ratingu AAA. 

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego fundusz rynku pieniężnego stanowi alternatywę dla lokat bankowych i bezpośrednich inwestycji w instrumenty rynku pieniężnego, takie jak repo czy dłużne papiery wartościowe. Jako pośrednik finansowy fundusz rynku pieniężnego dokonuje transformacji terminów zapadalności i wielkości oferując jednocześnie dywersyfikację ryzyka. Dostarcza płynności inwestorom, pozwalając na codzienne umarzanie udziałów o stabilnych lub podlegających tylko niewielkim wahaniom cenach.

Aby zapewnić utrzymanie podstawowej wartości otrzymanych środków pieniężnych, fundusze rynku pieniężnego działają w ramach ścisłych zasad inwestycyjnych, które wymagają od nich wysokiej jakości aktywów i ustanawiają ścisłe ograniczenia dotyczące średniego terminu zapadalności portfela. Ochrona kapitału i wysoka (dzienna) płynność powodują, że fundusze rynku pieniężnego są atrakcyjnym instrumentem zarządzania środkami pieniężnymi dla inwestorów instytucjonalnych, chcących zdeponować krótkoterminową nadwyżkę środków pieniężnych i uzyskać rentowność powyżej stawki depozytów bankowych. Dzięki dywersyfikacji portfela ryzyko kontrahenta jest w przypadku funduszu rynku pieniężnego niższe niż dla depozytu bankowego, zwłaszcza w odniesieniu do kwot powyżej progu gwarantowana depozytów.

Z punktu widzenia klientów detalicznych szczególne znaczenie ma transformacja kwoty inwestycji pozwalająca na uzyskanie dostępu do zdywersyfikowanych inwestycji na rynku pieniężnym przy relatywnie ograniczonych wymaganiach dotyczących wielkości zakupu. Badania wskazują, że skokowy wzrost znaczenia funduszy rynku pieniężnego był jednak związany raczej z popytem inwestorów instytucjonalnych na krótkoterminowe bezpieczne możliwości inwestycyjne. Popyt ten nie mógł być zaspokojony wyłącznie przy wykorzystaniu bezpiecznych krótkoterminowych obligacji skarbowych. 

Dla hurtowych kredytobiorców znaczące inwestycje funduszy rynku pieniężnego są dodatkowym i istotnym źródłem finansowania krótkoterminowego. Często klienci funduszy są instytucjami finansowymi, które oferują usługi pośrednictwa kredytowego, kierując strumień zdeponowanych  oszczędności do przedsiębiorstw i gospodarstw domowych w celach inwestycyjnych lub konsumpcyjnych. Tak więc fundusz rynku pieniężnego inwestujący w dług bankowy pośrednio wspiera akcję kredytową banków. W aktualnych warunkach rynkowych bardzo niskich stóp procentowych różnica między lokatami bankowymi a inwestycjami w fundusze rynku pieniężnego zanikła.

Model działania funduszy rynku pieniężnego

Rys. 1 Struktura i przepływy finansowe w typowym funduszu rynku pieniężnego

Źródło:  H. Mai Money market funds – an economic perspective, Deutsche Bank Research 2015

Strukturę i przepływy finansowe właściwe dla typowego funduszu rynku pieniężnego przedstawia rysunek 1. Grupa interesariuszy typowego funduszu rynku pieniężnego obejmuje szereg podmiotów. Do inwestorów zaliczają się instytucje finansowe tj. banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, inne pozabankowe instytucje finansowe, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe (inwestorzy indywidualni), inwestujące nadwyżki wolnych środków finansowych w zamian za udziały w funduszu i odsetki od inwestycji, uprawione do codziennej sprzedaży/wykupu swoich udziałów; deponujące środki w funduszu inwestującym je na rynkach pieniężnych np. w instrumenty repo1, depozyty bankowe  lub w wysokiej jakości (bezpieczne) krótkoterminowe papiery dłużne oraz w ograniczonym zakresie w wysokiej jakości długoterminowe obligacje - jeśli czas pozostały do zapadalności jest odpowiednio krótki.

Zarządzający funduszem (manager) podejmuje czynności  operacyjne i powiernicze. Jego wynagrodzenie obejmuje prowizję, która może mieć rożny charakter, np. udziału z zyskach funduszu lub stałej opłaty powiązanej z zakupem lub odkupem udziałów.  Kredytobiorcy (dłużnicy) funduszy rynku pieniężnego to grupa podmiotów częściowo pokrywająca się z inwestorami, obejmująca przede wszystkim instytucje finansowe (banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne), rządy oraz w ograniczonym zakresie przedsiębiorstwa emitujące obligacje o wysokim (inwestycyjnym) ratingu kredytowym. Skład sektorowy kredytobiorców, a także inwestorów w funduszach rynku pieniężnego może się różnić na poszczególnych rynkach krajowych. Terminem sponsora określana jest spółka stowarzyszona lub dominująca firmy zarządzającej funduszem rynku pieniężnego. Zazwyczaj jest to podmiot zarządzający aktywami, skupiająca różne fundusze, często w roli tej występuje bank. Sponsor nie jest prawnie lub umownie zobowiązany do wspierania funduszu rynku pieniężnego w przypadku problemów finansowych, ale często podejmuje takie działania w celu ochrony własnej reputacji oraz podtrzymania zaufania inwestorów.

W skład krótkoterminowych instrumentów finansowych nabywanych przez fundusze rynku pieniężnego wchodzą przede wszystkim:

  • certyfikaty depozytowe (CD),  emitowane przez banki
  • papiery komercyjne przedsiębiorstw (skrypty dłużne) -niezabezpieczone weksle emitowane przez banki lub duże korporacje
  • papiery komercyjne zabezpieczone aktywami -  papiery wartościowe emitowane przez spółki celowe (SPV) i zabezpieczone aktywami zakupionymi przez SPV
  • krótkoterminowe instrumenty dłużne emitowane przez podmioty publiczne lub poparte gwarancjami rządowymi
  • krótkoterminowe obligacje wyemitowane przez prywatnych emitentów
  • akcje (innych) funduszy rynku pieniężnego

Klasyfikacja funduszy rynku pieniężnego

Fundusze rynku pieniężnego realizują różne polityki inwestycyjne i są dopasowane do różnych potrzeb potencjalnych inwestorów. Mogą być klasyfikowane przez pryzmat docelowej grupy inwestorów (instytucjonalnych lub detalicznych) lub w ujęciu rodzajowym poprzez typ realizowanych inwestycji (instrumenty dłużne emitentów prywatnych lub publicznych)2.

Kształt branży jest również pochodną krajowych przepisów regulacyjnych i podatkowych. Cechą wspólną wszystkich funduszy rynku pieniężnego jest dążenie do ochrony wartości zainwestowanych funduszy przy jednoczesnym dostarczaniu płynności i (ograniczonej) rentowności.  W zależności od przyjętych na danym obszarze zasad rachunkowości fundusze rynku pieniężnego mogą oferować swoje udziały w formie stałej wartości aktywów netto (Constant Net Asset Value - CNAV) lub zmiennej wartości aktywów netto (Variable Net Asset Value - VNAV, zwanej płynną NAV).

Wartość aktywów netto (Net Asset Value) stanowi cenę funduszu przypadającą na jeden udział i jest obliczana jako różnica między aktywami funduszu a jego zobowiązaniami, podzielona przez liczbę udziałów pozostających do spłaty. Fundusze CNAV są wyceniane według metody zamortyzowanego kosztu3 tj. ustalają wartość godziwą składników aktywów na dzień zapadalności. Pozwala to utrzymać stałą cenę udziału na poziomie 1 (lub rzadziej 10) jednostki walutowej (np. EUR jeśli fundusz jest denominowany tej walucie). W ramach oceny okresowej fundusze CNAV muszą poddać się wycenie rynkowej NAV po cenach rynkowych. W przypadku niezgodności pomiędzy rzeczywistą a teoretyczną wartością udziału konieczne jest dokonanie ponownej wyceny aktywów funduszu4. Wynik finansowy funduszy CNAV jest szacowany codziennie a zysk wypłacany inwestorom regularnie. Fundusze CNAV mogą oferować wykupienie/umorzenie udziałów w dniu zakupu.  

W przeciwieństwie do powyżej opisanych fundusze typu VNAV wyceniają aktywa i cenę udziału według aktualnej wartości rynkowej. Zysk jest szacowany codziennie i zwykle traktowany jako zysk kapitałowy odzwierciedlony we wzroście wartości aktywów netto, może jednak również zostać wypłacony. Jeśli fundusz VNAV finansuje aktywa po zamknięciu rynku, umorzenia nie mogą być wykonane do następnego dnia. W praktyce, a często w zależności od regulacji krajowych, istnieją hybrydowe fundusze rynku pieniężnego wykorzystujące obie techniki, np. fundusze VNAV, które stosują  metodą zamortyzowanego kosztu  do wybranych instrumentów finansowych  o szczególnie krótkim okresie zapadalności. Istnieją również różnice w traktowaniu zysków, np. część funduszy CNAV, reinwestuje je a nie wypłaca.

Rozmiar i struktura globalna rynku funduszy pieniężnych

Globalnie fundusze rynku pieniężnego zarządzają aktywami w wysokości 4,5 biliona EUR5. To około 17,5% łącznych aktywów funduszy inwestycyjnych na świecie (25,7 biliona EUR). Większość aktywów funduszy inwestycyjnych na świecie ulokowana jest w funduszach akcji (40%) lub obligacji (22%), fundusze rynku pieniężnego zajmują w tej klasyfikacji trzecią pozycję. Warto wskazać na istotną dysproporcję relatywnego zaznaczenia funduszy rynku pieniężnego w ujęciu liczbowym. 2764 funduszy rynku pieniężnego stanowiły zaledwie około 3,5% łącznej liczby (ponad 78 tys.) funduszy inwestycyjnych na całym świecie. Stanowi to potwierdzenie faktu, iż podmioty te zarządzają portfelami inwestycyjnymi o znacznych rozmiarach.

Rys. 2 Aktywa funduszy rynku pieniężnego globalnie i w USA w latach 2008-2014

Źródło: Portal statista.com

W ujęciu geograficznym fundusze rynku pieniężnego z siedzibą w Stanach Zjednoczonych zarządzają 60% (niemal 3 bln EUR) wszystkich aktywów posiadanych globalnie przez fundusze tego typu. Unia Europejska jest drugą co do wielkości jurysdykcją funduszy rynku pieniężnego. Fundusze z siedzibą w UE mają globalnie 28% udział w tej klasie inwestycyjnej (niemal 1 bln EUR). W Unii Europejskiej fundusze rynku pieniężnego zarejestrowane są głównie w strefie euro – dotyczy to 96% wszystkich aktywów funduszy UE na rynku pieniężnym. Pozostałe kraje, w których fundusze rynku pieniężnego stanowią istotną część rynku finansowego to  Chiny (188 mld EUR), Korea Południowa (54 mld EUR) i Brazylia (42 mld EUR).

Aktualna sytuacja finansowa na rynku funduszy rynku pieniężnego

Fundusze rynku pieniężnego znalazły  się w centrum uwagi podczas kryzysu finansowego w latach 2007-2010. Po bankructwie Lehman Brothers w 2008 roku jeden z największych funduszy w USA6 poniósł wielkie straty z powodu posiadania papierów komercyjnych banku. Informacja o tym wywołała panikę inwestorów funduszy rynku pieniężnego i wycofanie w ciągu kilku dni środków o wartości ponad 300 miliardów USD, co zagroziło stabilności całego rynku finansowego w USA zmuszając organy publiczne do ogłoszenia nieograniczonych „blankietowych” gwarancji dla wszystkich depozytów funduszy rynku pieniężnego. Krok ten zatrzymał run na fundusze, ale przeniósł na państwo całe ryzyko 3 bilionowego rynku funduszy.

Przed paniką inwestorzy zwykle uważali fundusze pieniężne za inwestycję o niskim poziomie ryzyka, niemal tak samo bezpieczną jak gotówka. W większości fundusze rynku pieniężnego w USA inwestowały w bezpieczne aktywa i generowały stały zwrot, zbliżony do rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Celem tych funduszy było zachowanie kapitału i utrzymywanie stabilną wartość aktywów netto/udziałów. (na poziomie 1 USD w przypadku funduszy CNAV). Od momentu kryzysu finansowego fundusze te na najważniejszych rynkach poddane zostały znacznie  bardziej rygorystycznym regułom regulacyjnym zezwalającym na znacznie mniejsze ryzyko kredytowe i obejmującym wymóg dysponowania istotnie wyższymi kwotami wolnych środków pieniężnych w celu bezpiecznej obsługi wycofywania udziałów.

W okresie 2005-2015 odsetki od funduszy rynku pieniężnego znacznie spadły. W 2007 r. średnie oprocentowanie wynosiło około 4,5%, obecnie jedynie 0,1%. Zgodnie z aktualnymi uregulowaniami na rynku finansowym USA fundusze rynku pieniężnego mają gwarancje depozytowe do wysokości  500 tys. USD w przypadku upadłości firmy brokerskiej, nie posiadają jednak ochrony przed stratami rynkowymi. Przed kryzysem finansowym inwestycje w fundusze przynosiły godziwy zarobek przy relatywnie niskim ryzyku, ponieważ średni zwrot oparty był o stopę funduszy federalnych. W sytuacji gdy oprocentowanie obligacji skarbowych znajduje się na poziomie historycznych minimów, rentowność funduszy rynku pieniężnego również gwałtownie spada.

Dodatkową konsekwencją rekordowo niskich zysków funduszy jest rezygnacja z pobierania opłat za zarządzanie przez niektóre podmioty. Zgodnie z danymi Investment Company Institute (CIT), w 2015  zarządzający funduszami w USA zrzekli się wynagrodzenia w kwocie około 5,5 miliardów USD – w celu utrzymania swoich inwestorów. Niska rentowność funduszy znalazła swoje odzwierciedlenie w aktywach znajdujących się w zarządzaniu tych podmiotów. W USA w okresie 2008-2011, gdy średni roczny zwrot na rynkach pieniężnych zmniejszył się z około 2,27% do 0,02%, aktywa funduszy pieniężnych spadły o około 1,1 biliona USD. Wiele firm przestało oferować te produkty, zaś inne zostały skonsolidowane lub zamknięte. Na przykład firma BlackRock zakupiła fundusze rynku pieniężnego Bank of America. W Unii Europejskiej, która również boryka się z problemem niskich/negatywnych stóp procentowych szereg firm zarządzających funduszami stosuje mechanizm „dystrybucji wstecznej" (reverse distribution) tj. stopniowego umarzania udziałów funduszu w celu utrzymania jednostkowej wartości aktywów netto funduszu na poziomie 1 EUR. Metoda ta jednak nie gwarantuje braku straty dla inwestorów przed utratą pieniędzy.

Wartość aktywów podmiotu, który pierwotnie zainwestował 10 tys. EUR w funduszu rynku pieniężnego spadnie po anulowaniu 1% udziałów do 9900 EUR, pomimo iż NAV będzie nadal wynosiła 1 EUR. Wielu inwestorów instytucjonalnych traci obecnie pieniądze podczas inwestowania w fundusze rynku pieniężnego. Jednak dla wielu klientów funduszy brak jest alternatywy. Fundusz rynku pieniężnego daje możliwość dywersyfikacji ryzyka, której brak w przypadku zwykłych lokat bankowych – jest to szczególnie istotne w przypadku wysokokwotowych ekspozycji przedsiębiorstw np. w przypadku emisji obligacji, bądź ich wykupu. Wiernym klientem funduszy rynku pieniężnego pozostały departamenty zarządzania środkami finansowymi wielkich korporacji (treasuries), które zgodnie z formalnymi badaniami nie są wrażliwe na poziom stóp zwrotu lub koszty, ponieważ ich priorytetem i integralną częścią modelu biznesowego jest zapewnienie swobodnego dostępu do płynnych środków finansowych.


[1] Repo (transakcja warunkowego zakupu, ang. repurchase agreement) – transakcja finansowa polegająca na zakupie papieru wartościowego i jednoczesnym zobowiązaniu się do jego sprzedaży w ustalonej dacie w przyszłości. Transakcja repo wykazuje cechy pożyczki udzielonej pod zastaw papierów wartościowych, której oprocentowanie zależy od różnicy ustalonych cen zakupu i sprzedaży papieru wartościowego będącego zabezpieczeniem transakcji repo.
[2] Fundusze rynku pieniężnego w USA są klasyfikowane na podstawie ich celów inwestycyjnych i typu inwestorów w funduszu. Tzw. podstawowe (prime) fundusze inwestują głównie w instrumenty emitowane przez podmioty pozarządowe (przede wszystkim korporacje, banki itp.), w przeciwieństwie do funduszy rządowych (government). W przypadku gdy fundusze rządowe posiadają ograniczenia w zakresie inwestowania pozwalające na zaangażowanie jedynie w amerykańskie papiery skarbowe, są określane jako fundusze skarbu państwa (treasury). W zależności od tego, czy fundusze są wprowadzane do obrotu na rzecz inwestorów instytucjonalnych czy detalicznych, mogą zostać sklasyfikowane jako instytucjonalne fundusze podstawowe (institutional prime funds) lub detaliczne (retail prime funds). Fundusze inwestujące w zwolnione z podatku papiery wartościowe w USA, stanowią osobną kategorię funduszy podlegających opodatkowaniu (taxable) i wolnych od podatku (tax-free). W Unii Europejskiej w 2010 r. CESR (obecnie ESMA) opublikowała wytyczne dotyczące jednolitej definicji europejskich funduszy rynku pieniężnego. Zgodnie z tą regulacją fundusz rynku pieniężnego powinien dążyć do utrzymania kapitału głównego, zapewnienia stopy zwrotu zgodnie z rentownością rynku pieniężnego i umożliwienia codziennych  zakupów i umorzeń udziałów. Inwestycje są ograniczone do wysokiej jakości instrumentów rynku pieniężnego lub depozytów bankowych. Zdefiniowano dwa podstawowe rodzaje funduszy o różnym profilu zapadalności portfela aktywów: krótkoterminowe (średnia zapadalność portfela nie powinna przekroczyć 397 dni)  oraz inne/standardowe (z dwuletnią średnią zapadalnością portfela).
[3] Analiza stowarzyszenia funduszy rynku pieniężnego zarejestrowanych na terenie Unii Europejskiej  -Institutional Money Market Funds Association (IMMFA)  wskazuje na liczne zalety metody zamortyzowanego kosztu dla wykorzystujących ją funduszy, szczególnie w kontekście faktu, iż większość z tych podmiotów utrzymuje aktywa w portfelu do terminu zapadalności – (IOSCO definiuje fundusz rynku pieniężnego jako "fundusz inwestycyjny, który ma na celu zapewnienie inwestorom ochrony kapitału i codziennej płynności, dążący do osiągnięcia tego celu poprzez inwestowanie w zdywersyfikowany portfel wysokiej jakości instrumentów o stałym dochodzie i krótkim terminie zapadalności” - nie są one zatem zainteresowane sprzedażą instrumentów przed terminem zapadalności, w celu uzyskania (przejściowego) podwyższenia zysku, ani do złagodzenia (przejściowej) straty). jednocześnie jednak wskazując na istotne ryzyko stopy procentowej i kredytowe związane z takim modelem biznesowym.
[4] Zgodnie z regulacjami w Stanach Zjednoczonych fundusz rynku pieniężnego musi zredukować stałą cenę udziału, jeśli jego wartość rynkowa spadnie poniżej 99,5 centów (dotyczy funduszy denominowanych w USD)
[5] Dane z roku 2015
[6] Reserve Primary Fund