Fundusze typu hedge (fundusze hedgingowe)

Pojęcie hedgingu w finansach oznacza przede wszystkim transakcje służące do zabezpieczania zajmowanej pozycji. Z punktu widzenia semantyki fundusz hedgingowy można traktować zatem jako podmiot, który wykorzystuje strategie zabezpieczające o różnym stopniu złożoności w celu redukcji podejmowanego  ryzyka.

Określenie to jest prawdziwe  w przypadku pierwotnego funduszu tego typu stworzonego przez A.W. Jonesa w latach pięćdziesiątych XX w. O tego czasu pojęcie funduszu hedgingowego uległo jednak znacznemu poszerzeniu i obejmuje obecnie również fundusze o wysokim poziomie ryzyka. Aktualnie jako podmioty tego rodzaju klasyfikuje się wszelkie rodzaje funduszy inwestycyjnych, które wykorzystują instrumenty pochodne w swoich strategiach inwestycyjnych, wykonują zarówno klasyczne transakcje, jak również posługują się krótką sprzedażą, działając przy wykorzystaniu wysokiego poziomu dźwigni.

Są to zatem podmioty zaangażowane w  inwestycje, które nie są dostępne dla zarządzających klasycznymi funduszami inwestycyjnymi. Różnice pomiędzy funduszami hedge i tradycyjnymi funduszami inwestycyjnymi dotyczą obok polityki inwestycyjnej również sposobów oceny skuteczności działania oraz zasad wynagradzania zarządzających. W przypadku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych zarządzający dążą do osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu, które porównywane są z odpowiednim benchmarkiem na przykład indeksu giełdowego w przypadku funduszu akcyjnego.

Cel ten jest osiągany jednak stosunkowo rzadko, zwłaszcza po uwzględnieniu kosztów. Ponieważ zarządzający otrzymują wynagrodzenie proporcjonalne do wielkości zarządzanych aktywów celem ich działania przestaje być ponadprzeciętna stopa zwrotu, a staje się przyciągnięcie jak największego kapitału do funduszu. W przypadku funduszy hedge standardową zasadą jest wymóg uzyskania dodatniej absolutnej stopy zwrotu bez względu na warunki rynkowe, zaś  podstawowym składnikiem wynagrodzenia managera nie jest opłata za zarządzanie, lecz premia za wyniki, wynosząca nawet 20 proc. wypracowanego zysku. Funkcjonowanie funduszy hedge nie podlega ustawodawstwu o funduszach inwestycyjnych, w związku z czym mają one do dyspozycji szerszą paletę narzędzi i instrumentów ich polityka inwestycyjna jest elastyczna, a zarządzanie bardzo aktywne.

Dodatkowo zarządzający inwestują własne środki w fundusz podnosząc w ten sposób wiarygodność w oczach inwestorów. Udziały w funduszach hedgingowych sprzedawane są najczęściej w obrocie pozagiełdowym, zaś wśród nabywców znajdują się wyłącznie wykwalifikowani inwestorzy instytucjonalni oraz inwestorzy indywidualni dysponujący odpowiednimi zasobami finansowymi (tzw. HNWI)[1]. Fundusze hedgingowe nie są tak płynne jak klasyczne fundusze inwestycyjne, co oznacza, że trudniej jest sprzedać posiadane udziały. Wartość jednostki udziałowej funduszu inwestycyjnego jest obliczana codziennie, więc można ją spieniężyć w dowolnym momencie. Większość funduszy hedgingowych, generuje natomiast zyski w określonym oknie czasowym, tzw. lockup period, podczas którego inwestorzy nie mogą sprzedawać swoich udziałów. Podstawowe charakterystyki funduszy hedgingowych zawarte są w tab. 1                                                                                                            

Tab. 1 Wybrane charakterystyki funduszy hedgingowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie biuletynu Europejskiego Banku Centralnego ”Fundusze hedgingowe: implikacje i rozwój” (nr 01/2006)

Zasada działania funduszu typu hedge

Fundusz hedgingowy rejestrowany jest przez założyciela, najczęściej w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Założyciel opracowuje strategię inwestycyjną oraz dokonuje wyboru tzw. prime brokera[2]. Funkcję tę pełni zazwyczaj bank inwestycyjny. Założyciel funduszu przedstawia ofertę potencjalnym inwestorom, do których należą przede wszystkim podmioty instytucjonalne, takie jak fundusze emerytalne, samorządy, fundacje i in. Do grupy tej należeć mogą również inwestorzy indywidualni, o ile ich majątek przekracza określony poziom (wspomniani powyżej tzw. HNWI).

Środki zakumulowane w funduszu zostają zdeponowane u prime brokera, który następnie przyjmuje wszystkie zlecenia na operacje wykonywane w ramach funduszu, prowadzi rachunkowość funduszu oraz w określonych przypadkach może również zapewnić mu płynność (zaopatrzyć w płynne środki finansowe). Prowizja pobierana przez fundusz za zarządzanie powierzonymi środkami naliczana jest zgodnie z formułą „2/20”. Oznacza to, iż od wartości powierzonego kapitału fundusz nalicza stałą opłatę w wysokości 2%, która pobierana jest bez względu na osiągnięty wynik inwestycji. Dodatkowy element wynagrodzenia funduszu to 20% udział w wypracowanych zyskach. Taka konstrukcja wynagrodzenia dla funduszu zachęca managerów funduszu  do podejmowania dodatkowego ryzyka i podnoszenia poziomu dźwigni.

Aby zwiększyć zyski może zdecydować o podwyższeniu dźwigni finansowej. Zaciągając kredyt może operować znacznie wyższą kwotą przeznaczoną na inwestycje a  w efekcie proporcjonalnie podnieść swoje zyski. Wiąże się to oczywiście ze skokowym wzrostem ryzyka portfela. Fundusz przyjmuje standardową strategię inwestycyjną polegającą na zajmowaniu pozycji długich i krótkich (tzw. krótka sprzedaż). Managerowie funduszu poszukują spółek niedoszacowanych, które mogą następnie sprzedać z zyskiem.

PRZYKŁAD

Różnice w strategiach inwestycyjnych pomiędzy „klasycznym” funduszem (zamkniętym) a funduszem typu hedge można przedstawić na przykładzie dwóch inwestorów posiadających po 100 tys. $ wolnych środków inwestycyjnych[3]. Kompetencje inwestycyjne obu managerów są identyczne (w zakresie zdolności dokonania racjonalnej identyfikacji i wyboru najkorzystniejszego przedmiotu inwestycji) a ich postrzeganie aktualnej sytuacji rynkowej jest zbieżne (są nastawienia optymistycznie w odniesieniu do perspektyw wzrostu rynku). Pierwszy z managerów, stosujący konwencjonalne metody zarządzania funduszem wykorzystuje strategię 80/20 inwestując 80 tys. $ w wybrane akcje, uzupełniając skład portfela bezpiecznymi obligacjami skarbowymi o wartości 20 tys.$. 

Drugi inwestor dodaje do posiadanych środków pożyczone 100 tys. $, co pozwala na podwojenie środków znajdujących się w dyspozycji. Wartość jego portfela wzrasta do 200 tys. $,  które przeznaczone zostają na zakup 130 tys. $ „dobrych” tj. posiadających potencjał wzrostu ceny akcji  oraz krótkiej sprzedaży 70 tys. $ akcji „złych” tj. o przewidywanym spadku ceny akcji. Można wskazać co najmniej dwie zalety takiej strategii. Na pozycji długiej wzrost wartości funduszu pozwala na lepszą dywersyfikację portfela i poszerzenie palety zakupów akcji, ograniczając ryzyko złego wyboru, zaś połączenie zakupu i krótkiej sprzedaży zmniejsza ekspozycję na ryzyko rynkowe. W przypadku managera funduszu hedgingowego pozycje długie i krótkie o wartości 70 tys. $ kompensują się wzajemnie, co ogranicza ryzyko niepożądanej zmiany wartości akcji do 60 tys. $, zaś ekspozycja netto „klasycznego” funduszu inwestycyjnego to nadal pierwotne 80 tys. $.  Zyski z inwestycji dla obu managerów w przypadku  wzrostu bądź spadku wartości indeksu giełdowego (w obu przypadkach o 1/5) można zilustrować obliczeniami w tab. 2. Założeniem jest, iż w obu przypadkach managerowie są w stanie „przebić” rynek o 10%[4].

Tab. 2 Porównanie wyników strategii inwestycyjnej klasycznych funduszy inwestycyjnych i funduszy typu hedge

Źródło: Opracowanie własne na podstawie S. Mallaby More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite, Penguin Press 2010

Wyniki powyższego przykładu wskazują na przewagę strategii inwestycyjnej funduszu hedgingowego nad klasycznym funduszem inwestycyjnym. Dotyczy to zarówno przypadku polepszenia sytuacji rynkowej, gdy wynik osiągnięty przez fundusz hedgingowy był o 1/3 wyższy niż wynik klasycznego funduszu, jak w sytuacji bessy na rynku, gdy zabezpieczenie portfela pozwoliło na uniknięcie straty i wręcz osiągnięcie zysku.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Fundusze typu hedge można klasyfikować według szeregu kryteriów np.: wielkości funduszu, stosowanej strategii oraz stopnia złożoności. Podział pod kątem strategii stosowanych przez fundusze wyróżnia 4 najpopularniejsze sposoby doboru instrumentów do portfela (tab. 3):

Tab. 3 Wybrane strategie inwestycyjne funduszy hedge

Źródło: opracowanie własne

Dane z roku 2012 wskazują, że globalnie niemal  jedna trzecia (31,68%) wartości aktywów funduszy hedgingowych była zainwestowana w strategiach kierunkowych, prawie jedna czwarta (24,8%) w podejściu typu relative value (wartości względnych), 24,7% w funduszach event driven zaś pozostałe 18,9% w funduszach makro.

Znaczenie funduszy typu hedge na globalnym rynku finansowym

Fundusze hedgingowe funkcjonują w klasycznej postaci od lat 40. XX w., lecz największą popularność i znaczenie zdobyły w ostatniej  dekadzie XX w.  Jednym  z największych i najbardziej znanych funduszy hedgingowych w owym czasie był LTCM (Long Term Capital Management), założony w 1994 r. przez Johna Meriwethera, słynnego tradera obligacji z Salomon Brothers oraz m.in laureatów Nagrody Nobla z ekonomii – Myrona Scholesa i Roberta Mertona, którego spektakularny upadek w roku 1998 wstrząsnął rynkami finansowymi.  

Dwuznaczną sławę dzięki udanemu spekulacyjnemu atakowi na brytyjskiego funta w roku 1992 zyskał również Quantum Fund. W roku 2016 globalnie funkcjonowało ponad 11 tys. funduszy hedge zarządzających aktywami o wartości niemal 3 bln USD. (rys. 1) 

Rys. 1 Globalna liczba funduszy typu hedge (prawa oś) oraz wartość aktywów znajdujących się w ich zarządzaniu (lewa oś) w mld USD w latach 1997-2015

Źródło: portal statista.com

Analizy Credit Suisse z roku 2016 roku potwierdzają tendencję, kurczenia się globalnego rynku funduszy hedgingowych. Według badania przeprowadzonego w pierwszej połowie 2016 roku, około 84% inwestorów wycofało pieniądze z funduszy hedgingowych. Jednym z powodów jest to, że fundusze działają na coraz bardziej zatłoczonej przestrzeni zaś ich modele inwestycyjne nie działają odpowiednio w zderzeniu z kapryśnymi i niestandardowymi antykryzysowymi działaniami rządów.

Szacuje się, że  w najbliższych latach, połowa funduszy hedgingowych zniknie z rynku Można również zauważyć, że reputacja funduszy typu hedge na rynku finansowym jest dość niejednoznaczna. Z jednej strony wskazuje się na zalety tego typu podmiotów inwestycyjnych związane z ich elastycznością inwestycyjną i możliwością osiągania ponadprzeciętnych zysków. Z drugiej wiele funduszy hedgingowych stało się synonimem bezwzględnych instytucji finansowych zaangażowanych w działania spekulacyjne wpływające na sytuację przedsiębiorstw a nawet całych państw. Można tu np. przytoczyć działania tzw. funduszy-sępów (vulture funds) w stosunku do programów restrukturyzacji długów państw.

Przykładem jest sytuacja Argentyny, która zbankrutowała w 2001 r. nie będąc w stanie wykupić obligacji o wartości nominalnej ponad 132 mld USD. Niezdolna do  spłaty wierzycieli, Argentyna dokonała restrukturyzacji zadłużenia w dwóch rundach negocjacji uzyskując obniżenie zadłużenia o 2/3, pod warunkiem podwyższenia płatności w przypadku gdyby gospodarka kraju wyszła z recesji. Zdecydowana większość (93%) wierzycieli zaakceptowała ofertę. Wyjątkiem były amerykańskie fundusze hedgingowe (m.in. NML Capital oraz Aurelius Capital and Dart Management) , które, co istotne, nabyły obligacje na rynku wtórnym z olbrzymim dyskontem już po bankructwie kraju, a nawet po pierwszej rundzie restrukturyzacji.

Argentyna przez długi czas odmawiała  spłaty długu w pełnej wysokości, zaś fundusze dochodziły swoich praw przed sądami w USA. Dzięki taniemu zakupowi obligacji zysk funduszy w przypadku otrzymania pełnej spłaty mógł przekroczyć 1500%. W 2012 sąd w Nowym Jorku rozstrzygnął spór na korzyść funduszy uzupełniając wyrok klauzulą zakazującą Argentynie spłaty pozostałych wierzycieli (którzy podpisali ugody) przez pełną rekompensatą dla funduszy. Wyrok ten zmusił Argentynę do poszukiwania porozumienia z funduszami, co oznaczało ostatecznie konieczność zapłaty połowy zasądzonej kwoty, dając funduszom astronomiczny zysk w wysokości 1180% (2,28 mld USD wobec zainwestowanych 177 mln USD).

Krytycy tego rozwiązania, wśród nich J. Stiglitz wskazują, że precedens ten może uniemożliwić w przyszłości restrukturyzację długów państw i zawieranie porozumień odciążających gospodarki od ciężaru przeterminowanego zadłużenia. Promuje on również ryzyko nadużycia po stronie agresywnych funduszy hedgingowych  umożliwiając czerpanie ogromnych korzyść z relatywnie ograniczonych inwestycji. Od tego czasu szereg państw m.in. Belgia i Wielka Brytania przyjęły ustawodawstwo delegalizujące praktyki funduszy vulture.



[1] W odniesieniu do inwestorów funduszy hedgingowych w regulacjach USA funkcjonuje kategoria tzw. wykwalifikowanych nabywców (qualified purchasers) obejmująca osoby indywidualne, których majątek przekracza 5 mln USD, inwestorów instytucjonalnych, którzy zaangażowali środki przekraczające 25 mln USD, przedsiębiorstwa rodzinne o majątku przekraczającym 5 mln USD, a także osobną kategorię kwalifikowanego nabywcy instytucjonalnego (qualified institutional buyer) – oznacza to, że nie każdy może stać się udziałowcem funduszu hedge, barierą jest status majątkowy i doświadczenie w inwestowaniu.

[2] Prime brokerage -  ogólna nazwa dołączonego pakietu usług oferowanych przez banki inwestycyjne dla funduszy hedgingowych i innych profesjonalnych inwestorów wykorzystujących możliwość pożyczania papierów wartościowych i środków pieniężnych, (tj. krótkiej sprzedaży). Typowe usługi oferowane przez prime brokers to  usługi kustodialne (rozrachunek, usługi kustodialne, obsługa portfela aktywów), pożyczanie aktywów, finansowanie – w celu podniesienia dźwigni, na której działają klienci, technologia IT – raportowanie stanu i pozycji portfela, wsparcie operacyjne – ułatwianie kontaktu z innymi brokerami-dealerami. Oferowane usługi dodatkowe dotyczą pośrednictwa w pozyskaniu kapitału – kontaktowanie klienta z potencjalnymi inwestorami, wynajem powierzchni biurowej i obsługa – dla klientów, zarządzanie ryzykiem portfela, konsulting – szczególnie przy „start-up” – konsultacje prawne i regulacyjne - repozytorium dla środków finansowych funduszy hedgingowych i innych

[3] Autorem przykładu jest S. Mallaby

[4] Oznacza to, iż w  razie wzrostu indeksu manager osiąga zwrot z zakupionych akcji (pozycja długa) na poziomie 30%, zaś wartość portfela krótkiej sprzedaży rośnie jedynie o 10% (efektywnie oznacza to stratę w tej wysokości dla posiadacza walorów). W sytuacji spadku indeksów, wartość portfela akcji z długą pozycją spada o 10%, zaś analogiczny wskaźnik dla portfela krótkiej sprzedaży to 30% (efektywnie oznacza to osiągnięcie zysku przez inwestora).