Fundusze typu private equity (PE)

Private equity to rodzaj inwestycji kapitałowych polegających na zaangażowaniu w przedsiębiorstwa nienotowane na giełdach papierów wartościowych.

Działalność funduszy private equity opiera się na wykorzystywaniu pieniędzy uzyskanych od inwestorów w celu zakupu całości albo części działających przedsiębiorstw i ich późniejszej odsprzedaży.  Celem inwestycji tego rodzaju jest osiągnięcie zysku z przyrostu kapitału w średnim i długim terminie. Fundusze private equity inwestują w podmioty (przedsiębiorstwa) nowe i rozwijające się lecz również w tzw. spółki dojrzałe, planujące wejście na giełdę w przewidywalnej przyszłości, wymagające restrukturyzacji, bądź zmieniające właścicieli lub strukturę własnościową. Typowe działania restrukturyzacyjne funduszu private equity wobec zakupionych firm obejmują zwiększanie zadłużenia, minimalizowanie obciążeń podatkowych, obniżanie kosztów dzięki pozbywaniu się zbędnych obiektów oraz redukcji zatrudnienia. Ostatnim etapem inwestycji portfelowej jest wyjście, które może polegać zazwyczaj na sprzedaży firmy innemu inwestorowi, bądź wprowadzeniu jej na giełdę (rys. 1)

Rys. 1 Etapy działalności funduszy private equity

Źródło: R. Wiza Fundusze private equity jako atrakcyjny sposób finansowania rozwoju przedsiębiorstwa, KPMG 2015

Od inwestorów w fundusze private equity  pobierane są opłaty. Branża private equity jest dość specyficznym elementem rynku finansowego. Jej struktura powoduje, że jest ona odporna na turbulencje, a podmioty działające na rynku charakteryzują się dużą stabilnością. Wiele funduszy legitymuje się wieloletnią historią działania na rynku, zaś zyski, które przynoszą w horyzoncie wieloletnim przekraczają rentowność innych instrumentów finansowych, w szczególności akcji spółek notowanych na giełdach papierów wartościowych. Odróżnia to segment private equity od banków inwestycyjnych,  funduszy typu hedge czy funduszy powierniczych. Dane statystyczne firmy Prequinwskazują, że obok istniejących funduszy private equity o długiej historii, zakładane są liczne nowe podmioty tego typu. W roku 2015 na świecie powstało 620 nowych funduszy private equity, zaś łącznie na rynku działało 6628 takich podmiotów. Dla zilustrowania dynamiki rozwoju branży można należy wspomnieć, że w 1980 r. działały jedynie 24 fundusze. Skokowo wzrósł również w latach 2000-2015 wolumen aktywów znajdujących się w zarządzaniu funduszy (por. rys. 2).

Rys. 2 Aktywa znajdujące się w zarządzaniu funduszy private equity w mld USD (aktywa płynne tzw. dry powder oraz wartość rezydualna portfeli inwestycyjnych funduszy)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Prequin

Obecnie przekracza on 4 bln USD, co stanowi około 4% globalnego rynku finansowego.  W 2015 r. fundusze private equity zawarły transakcje o łącznej wartości 400 mld USD. Dla ilustracji globalnego znaczenia branży można wspomnieć, że zakumulowana wartość opłat, pobieranych przez fundusze przy transakcjach kupna bądź sprzedaży firm, stanowią ekwiwalent 20 % przychodów globalnego systemu bankowego z tytułu fuzji i przejęć.  Na świecie inwestycje private equity odgrywają ogromną rolę. Gdyby nie one, nie powstałyby firmy takie jak Intel, Google, Amazon czy eBay. Najważniejszą częścią globalnego rynku private equity jest rynek amerykański (USA).  Wśród 20 największych funduszy  na świecie 15 zarejestrowanych jest tam, pozostała piątka ma swoje siedziby we Francji, Wielkiej Brytanii i Szwajcarii.

W historii rynku private equity można wyróżnić trzy główne etapy rozwoju. (Rys. 3) W latach 60 i 70 XX w. fundusze  venture capital kierowały swoją działalność inwestycyjną głównie na uruchamianie i rozwój firm. Przedmiotem wsparcia kapitałowego były firmy nowoczesnych technologii elektronicznych, medycznej lub informatycznych. W rezultacie, venture capital stał się niemal synonimem finansowania postępu i innowacji gospodarczych. W tym okresie wykształciła się również standardowa formuła prawna funduszu private equity jako tzw. limited partnerships, których odpowiednikami w polskim systemie prawnym są spółki komandytowe. Komplementariuszami (General Partners) w takim podmiocie są założyciele funduszu tj. profesjonalni specjaliści inwestycyjni, zaś dostarczycielami kapitału (inwestorami) komandytariusze (limited partners) tj. bogate instytucje finansowe bądź zasobni inwestorzy indywidualni. Ich rola jest zwykle bierna i ograniczona do dostarczenia kapitału. Działania operacyjne w ramach funduszu podejmują komplementariusze.

W tym okresie wykształciła się również obowiązująca do dzisiaj struktura wynagrodzenia funduszy, w której komandytariusze płacą roczną stałą opłatę za zarządzanie aktywami w wysokości 1-2% wartości aktywów, zaś komplementariusze mają dodatkowo prawo do zatrzymania 1/5 zysków wypracowanych przez spółki portfelowe (carried interest). Skokowy rozwój od początku lat 70  XX w.branża private equity w Stanach Zjednoczonych zawdzięcza korzystnym regulacjom podatkowym i instytucjonalnym a także innowacjom finansowym, w tym tworzeniu nowych instrumentów ułatwiających dostęp do finansowania . Po serii wzrostów i załamań na rynku private equity w l. 80 i 90 XX w. (m.in. krachu spowodowanego pęknięciem tzw. bańki internetowej w roku 2000) od roku 2000 branża rozwija się globalnie. 

Rys. 3 Etapy rozwoju rynku private equity

Źródło: J. Gray, D. Rodgers Introduction to Private Equity and Infrastructure Investing, SOA Investment Symposium 2015

Jak wspomniano powyżej fundusze private equity pozyskują środki finansowe od zewnętrznych instytucji finansowych – tzw. Limited Partners (LP). Grupa ta obejmuje zasobne instytucje np. fundusze emerytalne, państwowe fundusze majątkowe, fundacje, firmy ubezpieczeniowe, jak również osoby prywatne dysponujące dostatecznym majątkiem tj. tzw. High Net Worth Individuals (HNWI). Założyciele funduszu (General Partners) wykładają również pewną część środków własnych (najczęściej jest to około  1-5% wartości funduszu). Partnerzy firmy (GP) mogą pozyskiwać kapitał osobiście w drodze tzw. roadshows  z potencjalnymi inwestorami, lub wykorzystać do tego celu podmioty zewnętrzne tzw. placements agents,  czyli firmy doświadczone w pozyskiwaniu kapitału, których zadaniem jest przedstawienie zarządzających funduszami inwestorom, jak również świadczenie dodatkowych usług w postaci przygotowywania materiałów reklamowych, formułowania strategii marketingowej, oraz organizacji roadshows. Poprzeczka kapitałowa umożliwiająca wstęp do funduszu private equity jest zazwyczaj ustawiona bardzo wysoko (na poziomie dziesiątków, bądź nawet setek milionów USD), w celu wykluczenia udziału drobnych inwestorów. Kwota umożliwiająca wstęp do funduszu może być nieco obniżona w przypadku HNWI, lecz nadal będą to środki rzędu milionów USD, co uwarunkowane jest również przepisami, określającymi np. w USA wymóg oferowania inwestycji w fundusz typu private equity jedynie osobom o odpowiednich zasobach finansowych oraz wiedzy ekonomicznej. 

Idealna z punktu widzenia partnerów funduszu struktura finansowania obejmuje ograniczoną (maks. 10) liczbę długoterminowych udziałowców, z których każdy wpłaca kwotę liczoną w setkach milionów czy nawet miliardach USD. Wysokość i czas zaangażowania w połączeniu z zaporowymi opłatami za przedwczesne wyjście z funduszu zapewniają tym podmiotom stabilność finansową, której nie mają banki inwestycyjne, fundusze typu hedge i inne rodzaje inwestorów instytucjonalnych. Należy podkreślić, iż udziałowcy funduszu (LP) nie wpłacają całości zadeklarowanych środków od razu (tj. niejako „z góry”) lecz otrzymują wezwania do dostarczenia kapitału (capital calls), wraz z kolejnymi inwestycjami funduszu, na które zobowiązani są odpowiedzieć w ograniczonym przedziale czasowym (zazwyczaj około 2 tygodni).

Środki fizycznie wpłacone do funduszu noszą nazwę „kapitału wniesionego – contributed capital”, w odróżnieniu od zadeklarowanego   "kapitału zaangażowanego – committed capital". Możliwość dołączenia do istniejącego funduszu zależy od poziomu osiągnięcia docelowej wielkości funduszu. Wiele funduszy ogłasza tzw. pierwsze zamknięcia (first close) oznaczające osiągnięcie pewnego minimalnego poziomu kapitału umożliwiającego rozpoczęcie inwestycji. Nowi udziałowcy mogą w tym okresie zadeklarować wpłatę środków do funduszu, w odróżnieniu od „ostatecznego zamknięcia” (final close), gdy osiągnięta została maksymalna wysokość kapitału i nie ma możliwości przyłączenia się do funduszu.   Warto podkreślić, że istnieje wiele ograniczeń w odniesieniu do możliwości inwestycyjnych funduszy private equity, aby zapobiec pokusie nadużycia. Na przykład, firmy private equity składające się z więcej niż jednego funduszu nie mogą finansować zakupów przedsiębiorstw przenosząc środki pomiędzy poszczególnymi funduszami, ponieważ mogłoby to być interpretowane jako sposób na zwiększenie zysków jednego funduszu  kosztem drugiego.

Systematyka funduszy typu private equity obejmuje grupy alternatywnych metod inwestowania; do których zaliczyć można fundusze wykupów lewarowanych (leveraged buyout funds), fundusze wzrostu kapitału (growth capital funds), fundusze podwyższonego ryzyka (venture capital) jak również niektóre fundusze inwestycyjne nieruchomości, specjalne fundusze finansowania dłużnego (mezzanine,  firm zagrożonych), oraz inne rodzaje funduszy specjalnych. (tab. 1) Najważniejsze znaczenie mają trzy pierwsze grupy funduszy. Podstawowy schemat działania funduszy wykupów lewarowanych obejmuje nabycie pakietów kontrolnych dojrzałych, stabilnych i dużych przedsiębiorstw z dobrymi perspektywami co do przyszłych przepływów pieniężnych. Fundusz może przystąpić do tej transakcji samodzielnie bądź we współpracy z innymi firmami private equity, wykorzystując kombinację  finansowania dłużnego w formie kredytów bankowych  bądź obligacji o różnym terminie zapadalności i senioralności (np. obligacji senioralnych bądź podporządkowanych), kapitału własnego (wnoszonego przez partnerów i udziałowców) oraz instrumentów hybrydowych (mezzanine).  Zgodnie ze swoją nazwą fundusze tego typu dokonują zakupu firm wykorzystując przede wszystkim pożyczone środki uzupełnione niewielkim własnym wkładem kapitałowym. Relacje pomiędzy długiem a zaangażowanym kapitałem własnym kształtują się zazwyczaj na poziomie 80/20, w skrajnych przypadkach przekraczając wartość 90/10. Zabezpieczeniem pożyczonych środków są aktywa i przyszłe przepływy pieniężne nabywanych firm oraz specjalne klauzule gwarantujące starszeństwo roszczeń kredytodawców, w przypadku upadłości likwidacyjnej.

Tab. 1 Strategie inwestycyjne funduszy private equity

Strategia

Przedmiot inwestycji

Tryb finansowania

Warunki rynkowe korzystne dla działalności

Wykup lewarowany (LBO)

Duże, dojrzałe i stabilne przedsiębiorstwa

Dłużne z dodatkiem kapitału własnego. Wysoka dźwignia

Niskie stopy procentowe oraz dobra kondycja przedsiębiorstw

Venture capital

Małe i średnie przedsiębiorstwa. Start-up’s – firmy rozpoczynające działalność

Finansowanie kapitałem własnym na różnych etapach rozwoju firmy

Aktywne i płynne rynki kapitałowe, intensywny proces fuzji i przejęć na rynkach 

Finansowanie wzrostu kapitału

Dojrzałe firmy o sprawdzonych modelach biznesowych, poszukujące kapitału na rozwój bądź restrukturyzację działalności, ekspansję na nowe rynki lub przejęcia

Finansowanie kapitałem własnym, najczęściej nabycie udziałów mniejszościowych

Aktywne i płynne rynki kapitałowe, intensywny proces fuzji i przejęć na rynkach, dobra kondycja przedsiębiorstw

Fundusze mezzanine

Wykup lewarowany, fundusze venture capital, inwestycje bezpośrednie

Finansowanie długiem z możliwością konwersji na kapitał własny

Aktywne i płynne rynki kapitałowe, intensywny proces fuzji i przejęć na rynkach

Fundusze specjalne

Przedsiębiorstwa w złej kondycji finansowej, wymagające restrukturyzacji, projekty specjalne, inwestycje jednorazowe

Finansowanie dłużne i kapitałem własnym – w zależności od potrzeb

Wzrost liczby upadłości przedsiębiorstw, innowacje sektorowe oraz zmiany regulacyjne i prawne na rynkach

Fundusze funduszy

Fundusze private equity

Kapitał własny

Różne

Źródło: J. Gray, D. Rodgers Introduction to Private Equity and Infrastructure Investing, SOA Investment Symposium 2015

Działania podejmowane przez fundusz celu podnoszenia wartości nabytej firmy dotyczą zazwyczaj obniżki kosztów i przeglądu nakładów inwestycyjnych oraz optymalizacji zarządzania kapitałem obrotowym w celu  podniesienia rentowności, poszukiwania nowych kanałów sprzedaży w celu podniesienia przychodów, przejęcia i połączenia przedsiębiorstw z branż pokrewnych oraz wykorzystania narzędzi inżynierii finansowej. W przeciwieństwie do funduszy typu LBO fundusze venture capital (VC) nabywają zazwyczaj udziały mniejszościowe w firmach rozpoczynających dopiero działalność (tzw. start-ups), wyszukując okazje inwestycyjne w branżach o wysokim potencjale wzrostu – technologii informatycznych, biotechnologii, nowych leków i źródeł energii.  Podmioty VC można podzielić na dwie główne grupy, dla których głównym kryterium różnicującym jest aktualna faza rozwoju przejmowanego przedsiębiorstwa. Fundusze inwestujące we wczesnej fazie rozwoju (early stage) zazwyczaj angażują się w obiecujące przedsięwzięcia, których autorzy wykazują talent techniczny i zdolność do opracowania i przyszłej komercjalizacji nowych technologii.

Finansowy wkład funduszu w rozwój spółki fundusze pozwala na pokonanie bariery kosztów tzw. fazy prekomercjalizacyjnej „proof-of-concept” polegającej na wykazaniu słuszności/poprawności pomysłu  rozwiązania (materialnego i niematerialnego). Jego autorzy powinni udowodnić możliwość realizacji koncepcji oraz możliwość osiągnięcia zakładanych rezultatów a także zdobycia zainteresowania potencjalnych klientów. Fundusze VC, inwestujące w przedsięwzięcia, które z sukcesem przeszły etap prekomercjalizacyjny dostarczają środków do rozszerzenia działalności i maksymalizacji potencjału wzrostu.  Techniki wsparcia dla spółek z portfela inwestycyjnego obejmują wyszukiwanie nowych potencjalnych klientów i partnerów, pomoc w rekrutacji wysokokwalifikowanej kadry technicznej i menadżerskiej oraz szkolenia wskazujące na możliwości  poszerzenia i profesjonalizacji różnych funkcji korporacyjnych (np. finansów , marketingu, sprzedaży, HR, działu prawnego).

Fundusze finansowania wzrostu (growth equity funds - GE) można określić mianem ogniwa pośredniego bądź pomostu pomiędzy podmiotami LBO i VC. Podobnie jak w funduszach wykupów lewarowanych głównym celem inwestycji są stabilne i stosunkowo duże firmy o sprawdzonych modelach biznesowych, poszukujące kapitału na rozszerzenie działalności lub jej restrukturyzację, planujące wejście na nowe rynki lub istotne przejęcie. Przychody oraz zyski, które generują takie firmy mogą nie być wystarczające do sfinansowania ekspansji biznesowej na dużą skalę. Podobnie jak podmioty VC fundusze finansowania wzrostu angażują się na zasadzie udziału mniejszościowego, jednak dobór celów inwestycyjnych nie ogranicza się jedynie do branż o wysokim potencjale wzrostu, zaś przedmiotami inwestycji nie są spółki rozpoczynające działalność, a zazwyczaj dojrzałe firmy, często liderzy rynku w danej branży. Popularność funduszy finansowania wzrostu wzrosła od początku XXI w. wraz z nowymi regulacjami (w szczególności w Stanach Zjednoczonych) dotyczących wymogów stawianych firmom, chcącym wejść na giełdę. Wypełnienie uregulowań tzw. ustawy Sarbanes-Oxley z roku 2002 oznacza konieczność wykazania rocznych przychodów na poziomie 75-100 mln USD  oraz legitymowanie się dojrzałym i przewidywalnym modelem biznesowym przed upublicznieniem spółki. Jest to w szczególności istotna bariera dla firm, którym udało się z sukcesem uplasować pierwszy produkt lub usługę na rynku i chcą wykorzystać swój potencjał wzrostu. W takich firmach stały rozwój produktu jest nadal bardzo istotny, ale pojawiają się nowe wyzwania dotyczące  sprzedaży, marketingu i obsługi klienta. Kompetencje zespołu założycielskiego związane przede wszystkim ze sferą techniczną nie są już wystarczające i konieczne jest poszukiwanie nowych pracowników mogących wnieść dodatkowe umiejętności i doświadczenie.

W wielu przypadkach kwoty potrzebne do maksymalizacji potencjału firmy przekraczają wielokrotnie jej zdolności do generowania wolnych przepływów pieniężnych  więc dostęp do kapitału funduszy private equity może mieć kluczowe znaczenie dla niezbędnej rozbudowy obiektów produkcyjnych, wzrostu sprzedaży, rozwoju działań marketingowych, zakupów sprzętu oraz wprowadzania nowych produktów. Środki pozyskane od inwestora mogą być również wykorzystane dla zrestrukturyzowania bilansu spółki, w szczególności, obniżenia dźwigni finansowej. Zaangażowane kapitałowe funduszy private equity ma w tym przypadku najczęściej formę akcji uprzywilejowanych, chociaż niektórzy inwestorzy preferują również różne instrumenty hybrydowe o charakterze dłużnym, które płatności przyrzeczonych (tj. odsetek) obejmują również możliwość zamiany na udziały w spółce. Często firmy, które poszukują inwestora z branży private equity nie są dobrymi kandydatami do uzyskania dodatkowego finansowania dłużnego bądź to ze względu na stabilność przychodów, lub obecny poziom zadłużenia. Fundusze finansowania wzrostu działają w na każdym etapie rozwoju firmy. Fundusze angażujące się we wczesnym stadium rozwoju stosują aktywny model zarządzania gdzie inwestor (często doświadczony menedżer z branży VC, bądź skuteczny przedsiębiorca) udostępnia swoje rozległe sieci kontaktów i wykorzystuje wieloletnie doświadczenie pełniąc obowiązki  np. członka zarządu lub doradcy, w celu rozwiązywania problemów, które mogą pojawić się przed firmą. Pasywna strategia inwestycyjna jest domeną funduszy zaangażowanych w późniejszej fazie cyklu wzrostu przedsiębiorstwa.

Nie są one zainteresowane uczestnictwem w ciałach zarządzających firmą i oferowaniem pomocy w działalności operacyjnej, lecz skupiają się raczej na zapewnieniu finansowania, często przy wykorzystaniu instrumentów inżynierii finansowej, zaś skala ich zaangażowania liczona jest raczej w setkach milionów USD, co powoduje ich dominującą pozycję w kontekście potencjalnego wejścia spółki na giełdę. Inne typy funduszy private equity o mniejszym znaczeniu w kontekście amerykańskiego i globalnego rynku podmiotów tego typu to m.in. fundusze mezzanine (bądź długu podporządkowanego – subordinated debt), których zadaniem jest dostarczenie kapitału dłużnego bądź hybrydowego dla sfinansowania przejęć lub wykupów lewarowanych, fundusze specjalne (firm zagrożonych) dokonujące zakupów obligacji korporacyjnych przedsiębiorstw, które złożyły wniosek o ogłoszenie upadłości lub ich upadłość wydaje się bardzo prawdopodobna w przewidywalnym (krótkim) czasie, fundusze wtórne (secondaries), których modus operandi polega na zakupie udziałów w istniejących funduszach private equity od ich udziałowców (limited partners), fundusze funduszy (fund of funds – FoF) inwestujące w zdywersyfikowaną mieszankę funduszy private equity o różnym charakterze, oraz pozostałe rodzaje funduszy obejmujące podmioty inwestujące w projekty infrastrukturalne, nieruchomości, zasoby naturalne i inne wydzielone klasy aktywów. Relatywne znaczenie poszczególnych typów funduszy w ujęciu globalnym  można określić na podstawie udziału w łącznym kapitale pozyskanym przez branżę private equity (rys. 3 – dane z roku 2014). Najważniejszym typem podmiotów w branży pozostają fundusze wykupów lewarowanych, choć ich udział systematycznie maleje.

Rys. 4 Udział poszczególnych typów funduszy w pozyskiwaniu kapitału

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych firmy Prequin

W Polsce działa obecnie ponad 30 funduszy typu private equity.  Wśród tych firm są podmioty o zasięgu globalnym i regionalnym bądź lokalnym, fundusze działające od niedawna na polskim rynku oraz podmioty obecne w Polsce już od dłuższego czasu (najczęściej od połowy lat 90 XX w.). Fundusze private equity w Polsce należą przede wszystkim do funduszy uniwersalnych, obejmujących całą gospodarkę, z wyłączeniem zaangażowania w przemysł ciężki, nieruchomości oraz inwestycje nieetyczne (szkodliwe dla środowiska i zdrowia, przemysł tytoniowy bądź zbrojeniowy). Niewielką część rynku stanowią fundusze specjalistyczne, inwestujące w  pojedynczy sektor lub grupę sektorów (np. fundusze wysokich technologii lub związane z projektami niszowymi).  Przykładem udanej inwestycji typu private equity jest inwestycja funduszu Pine Bridge Investments w sieć sklepów Żabka. Aktualny właściciel planował wykorzystanie sklepów Żabka jako podstawy do budowy krajowej sieci sklepów spożywczych typu convenience store. Powodzenie tej strategii miało pozwolić na podniesienie sprzedaży i marż dzięki wprowadzeniu nowych produktów i usług dodatkowych. Wkład funduszu w powodzenie tej strategii polegał na wypracowaniu strategii rozwoju i planu działania, wspomaganie rozwoju firmy oraz sugestie dotyczące rozszerzenia oferty produktowej, zdobyciu finansowania dłużnego w celu zapewnienia rozwoju firmy oraz organizacji procesu „wyjścia” z inwestycji. W okresie gdy Żabka była częścią portfela inwestycyjnego funduszu jej przychody wzrosły ze 170 mln zł do 1,2 mld zł, zaś sieć sklepów powiększyła się z 350 do 1600. (Źródło: R. Wiza Fundusze private equity jako atrakcyjny sposób finansowania rozwoju przedsiębiorstwa, KPMG 2015)  


1www.preqin.com