Zasady realizacji zleceń jako element ochrony klientów firm inwestycyjnych

Zgodnie z Dyrektywą w sprawie rynków instrumentów finansowych (ang. Markets in Financial Instruments Directive, dalej – Dyrektywa MiFID) zlecenia klientów mogą być kierowane nie tylko na rynek regulowany i wielostronne platformy obrotu (ang. multilateral trading facilities - MTF), ale też realizowane przez firmy inwestycyjne, prowadzące bilateralne systemy zleceń poza rynkami finansowymi (ang. systematic internaliser - SI). W wyniku tego, pojawiło się niebezpieczeństwo, że nastąpi nadmierna fragmentacja rynków obrotu, a w konsekwencji - zlecenia klientów nie będą realizowane w optymalny i bezpieczny sposób.

Rozwiązaniem tego jest wprowadzenie dwóch kardynalnych zasad realizacji zleceń, tj.:

  • zasady najlepszego wykonania (ang. best execution),
  • zasady transparentności (ang. transparency).

Przesłankami wprowadzenia powyższych zasad, podobnie jak procedur zarządzania konfliktem interesów, były ochrona interesów klienta firm inwestycyjnych przed nadużyciami oraz dążenie do agregacji zleceń w systemach transakcyjnych na rynkach z najlepszymi warunkami handlu.

Zasada najlepszego wykonania i transparentności

Zasada najlepszego wykonania oznacza, że firma inwestycyjna, realizując zlecenia klienta, powinna dążyć do osiągnięcia jak najlepszego rezultatu. Biorąc pod uwagę nie tylko cenę, po jakiej realizowane jest zlecenie, ale też inne -  istotne z punktu widzenia klienta - czynniki, takie jak: ogólny koszt transakcji, prawdopodobieństwo realizacji lub rozliczenia, rozmiar lub istota zlecenia.

Szczegółowe czynniki określa dyrektywa wprowadzająca środki wykonawcze (tj. Dyrektywa Komisji 2006/73/WE) i należą do nich:

  • charakterystyka klienta, w tym jego kategoria jako klienta detalicznego lub branżowego;
  • charakterystyka zlecenia klienta;
  • cechy instrumentu finansowego będącego przedmiotem zlecenia;
  • charakterystyka miejsc realizacji, do których można skierować dane zlecenie.

Dla skutecznego wdrożenia zasady najlepszego wykonania, firma inwestycyjna jest zobowiązana opracować i stosować procedurę realizacji zleceń. Procedura ta powinna zawierać opis względnych wag przypisanych czynnikom wymienionym powyżej, listę miejsc realizacji zleceń oraz wyraźne ostrzeżenie, że wszelkiego rodzaju instrukcje od klienta mogą uniemożliwić stosowanie zasady najlepszego wykonania. Procedura ta musi zostać przedstawiona klientowi z odpowiednim wyprzedzeniem, a on sam musi wyrazić zgodę na jej stosowanie. Ponadto klient powinien otrzymywać informacje o wszelkich istotnych zmianach w jej treści.

Procedura realizacji zleceń powinna w szczególności przedstawiać rynki, na których może być wykonane zlecenie oraz czynniki, które decydują o wyborze rynku. W przypadkach, gdy firma inwestycyjna realizuje zlecenie w imieniu klienta detalicznego, najkorzystniejszy wynik realizacji zlecenia określa się w ujęciu ogólnym. Uwzględniając cenę instrumentu finansowego i koszty związane z realizacją zlecenia, do których zalicza się wszystkie wydatki, jakie ponosi klient w bezpośrednim związku z realizacją takiego zlecenia. Biorąc pod uwagę zasadę najlepszego wykonania, może okazać się, że cena i wysokość prowizji nie będą wyznacznikiem wyboru rynku. Na przykład w przypadku dużych zleceń, ważniejszy może okazać się czas wykonania, prawdopodobieństwo wykonania i rozliczenia czy wpływ zlecenia na rynek. I z tego punktu widzenia wymóg działania zgodnie z zasadą najlepszego wykonania zostanie spełniony.

W sytuacji, gdy firma inwestycyjna dopuszcza istnienie więcej niż jednego miejsca realizacji, pod uwagę brane są prowizje i koszty w poszczególnych przypadkach. Tak, by móc ocenić i porównać wyniki, jakie można uzyskać dla klienta w każdym z dopuszczonych miejsc realizacji zlecenia. Dyrektywa MiFID nie wymaga jednak, aby firma inwestycyjna udostępniała możliwość realizacji zlecenia na więcej niż jednym rynku. Nawet jeśli instrument finansowy, który jest przedmiotem transakcji, jest notowany na większej liczbie rynków. Musi jednak udowodnić, że wybierając tylko jedno miejsce realizacji zlecenia, jest w zgodzie z zasadą najlepszego wykonania, przez spełnienie opisanych wyżej kryteriów.

Firmy inwestycyjne mają obowiązek monitorować skuteczność swojej polityki realizacji zleceń i korygować ewentualne niedociągnięcia. Ponadto muszą one regularnie przeprowadzać ocenę, czy podmioty zaangażowane w politykę realizacji zlecenia uzyskują możliwie najlepszy wynik dla klienta.  Podobnie jak firma inwestycyjna realizująca zlecenie klienta, także firmy inwestycyjne zajmujące się zarządzaniem portfelem oraz firmy przyjmujące i przekazujące zlecenia są zobowiązane do przestrzegania zasady najlepszego wykonania.  

Zgodnie z zasadą najlepszego wykonania. na żądanie klienta firma inwestycyjna musi być w stanie udowodnić, że realizując jego zlecenia, jak również zarządzając jego portfelem lub przyjmując i przekazując zlecenia, działa w jego najlepszym interesie. Natomiast zasada transparentności nakłada obowiązek każdorazowego potwierdzenia przyjęcia zlecenia dla realizacji określonej transakcji z zarejestrowaniem dokładnych parametrów czasowych i rynkowych w historii operacji w systemie transakcyjnym. Zawarcie samej transakcji musi być niezwłocznie poświadczone w systemie, a klient ma możliwość otrzymania wyceny wszystkich zawartych transakcji. Zasada transparentności dotyczy pełnego informowania klienta o wszelkich kosztach, prowizjach i opłatach również w ustalonym języku komunikowania z klientem.

Konflikt interesów podczas realizacji zleceń

Na gruncie Dyrektywy MiFID duże znaczenie w procesie realizacji zleceń klientów przykłada się zapobieganiu powstawania konfliktów interesów, a w przypadku braku możliwości ich uniknięcia - na sprawnemu zarządzaniu nimi.

Dyrektywa wymienia dwa typy konfliktu:

  • konflikt pomiędzy firmą inwestycyjną a klientem – przy czym jako firma rozumiany jest personel kierowniczy, pracownicy i przedstawiciele lub dowolna osoba bezpośrednio lub pośrednio z nimi powiązana stosunkiem kontroli;
  • konflikt pomiędzy klientami – bez względu na kategorię klientów, tj. detalicznych, branżowych czy też uprawnionych kontrahentów.

Na potrzeby analizy i określenia konfliktu interesów, określone zostały minimalne kryteria jego identyfikacji. Należy wówczas rozważyć, czy podczas świadczenia usług firma inwestycyjna może osiągnąć zysk finansowy lub uniknąć straty finansowej kosztem klienta. Czy też firma inwestycyjna ma interes w określonym wyniku usługi świadczonej na rzecz klienta albo transakcji przeprowadzanej w imieniu klienta, który to interes jest rozbieżny z interesem klienta.

Kolejne dwa kryteria nakazują sprawdzić, czy firma inwestycyjna ma powody natury finansowej lub innej do przedkładania interesu danego klienta lub grupy klientów. Ostatnim elementem kryteriów minimalnych jest określenie, czy firma otrzymuje lub otrzyma od osoby innej niż dany klient, w związku z usługą świadczoną na rzecz tego klienta, zachętę w postaci środków pieniężnych, dóbr materialnych lub usług innych niż standardowa prowizja lub opłata za daną usługę. Ten ostatni element odwołuje się do niedozwolonych „zachęt”, których przyjmowanie rodzi nie tylko konflikt interesu, ale jest sprzeczne z zasadami uczciwego, sprawiedliwego i profesjonalnego działania firmy inwestycyjnej.

Należy zauważyć, że Dyrektywa MiFID traktuje definicję konfliktu interesu bardzo rygorystycznie stwierdzając, że jest to także sytuacja, w której firma inwestycyjna działa we własnym interesie finansowym, a klient nie ponosi przy tym szkody. Podobnie jak sytuacja, w której jeden klient - wobec którego firma ma określone obowiązki - odnosi korzyści lub unika strat, a jednocześnie drugi klient nie ponosi przy tym strat.

Warto w tym miejscu przytoczyć przykładowe, najbardziej oczywiste źródła konfliktu interesów:

  • szeroki zakres świadczonych usług inwestycyjnych oraz dodatkowych usług inwestycyjnych w ramach jednej grupy kapitałowej i występujące różne grupy klientów i interesariuszy. Wówczas firma inwestycyjna może przeprowadzać i gwarantować ofertę publiczną, analityk może wydawać rekomendację dotyczącą emitowanych papierów, firma może nabywać papiery na własne rachunki lub na rachunki klientów, dla których zarządza portfelem papierów wartościowych;
  • zarządzający aktywami zwiększa rotację aktywów klienta w ramach usługi zarządzania indywidualnym portfelem, co zwiększa przychody z prowizji transakcyjnych dla brokera (tzw. „churning”);
  • skoordynowane działanie kilku firm inwestycyjnych, które wydając odpowiednie rekomendacje sprzedają produkt inwestycyjny klientom, za co uzyskują dodatkową prowizję lub inne świadczenia, bez informowania o tym klientów;

Dyrektywa MiFID wymaga, aby firmy inwestycyjne zarządzały konfliktami interesów w sytuacjach, gdy są one nie do uniknięcia. Ich obowiązkiem jest ustanowienie, wprowadzenie i utrzymywanie skutecznej polityki przeciwdziałania konfliktom interesów. Musi być ona sformułowana na piśmie i dostosowana do charakteru działalności, to jest do rozmiaru i struktury organizacyjnej przedsiębiorstwa, a także do charakteru, skali i złożoności prowadzonej przez nie działalności.  Procedura ta powinna pozwalać na identyfikację potencjalnych źródeł konfliktu interesu w organizacji oraz powinna określać konieczne procedury i środki pozwalające zarządzać sytuacjami, w których dochodzi do konfliktu interesów.

Dyrektywa MiFID dopuszcza, a nawet wymaga, aby wprowadzić alternatywne lub dodatkowe środki i procedury konieczne do skutecznego zarządzania konfliktami interesów, jeśli przyjęte lub stosowane środki i procedury określone w Dyrektywie nie zapewniają wymaganego stopnia niezależności. Wymaganie to stoi w sprzeczności z zasadą maksymalnej harmonizacji, ale wydaje się, że różnorodność sytuacji, które mogą prowadzić do konfliktu interesów podczas obsługi klienta jest tak duża, że takie rozwiązanie jest racjonalne.